Er aktiemarkedet effektivt?

Der har gennem mere end 120 år været ført store debatter og diskussioner om, hvorvidt prisdannelsen på værdipapirer ikke mindst aktier er effektiv eller ej. Det er med fare for at generalisere således, at den akademiske verden i Danmark bekender sig til det effektive marked også kaldet The Efficient Market Hypothesis forkortet til EMH. Denne verden er repræsenteret ved universiteter og handelsskoler ikke mindst CBS og dem, der underviser på de pågældende institutioner.

På den anden side finder vi kapitalforvaltere, børsmæglere, investorer og spekulanter, der har den opfattelse, at markedet ikke er effektivt. Mange i denne gruppe anvender teknisk analyse og fundamental analyse til at vurdere den kommende markedsudvikling.

Debatten startede tilbage i år 1900. I det år begyndte Charles Dow at analysere prisbevægelser på børsen i New York. Charles Dow lagde navn til “Dow Theory”, som er grundlaget for teknisk analyse. 

Det betyder kort fortalt, at han samt de mange, der senere fulgte hans teorier, mente, at man ved at konstruere grafer over prisudviklingen havde muligheden for at få et indtryk af den fremtidige kursudvikling. Han offentliggjorde sine ideer i Wall Street Journal. 

Charles Dow og Louis Bachelier

Charles Dow blev meget anerkendt og berømt, omend han også havde kritikere. Det er naturligvis også ham, der har lagt navn til de toneangivende indeks, vi anvender den dag i dag, som for eksempel Dow Jones Industrial Average.

Samme år afleverede Louis Bachelier sin doktordisputats med navnet “ Theory of Speculation” i Paris. Louis Bachelier var matematiker. Han anså børsen for at være et stort kasino og er grundlægger af “random walk” teorien, der er udtryk for, at ingen kan slå markedet, da alle fakta er medtaget i prisdannelsen af værdipapirer. Dermed var den debat, denne artikel omhandler, og som fortsat er et stort tema den dag i dag, skudt i gang.

Tilhængere af det effektive marked EMH er dog ikke alle lige overbeviste. De virkelig dedikerede mener, at al information om en given aktie er inddiskonteret i prisen, hvorfor det er omsonst at forsøge at slå markedet. De mere moderate, der gudskelov tæller professorer ved universiteterne og handelsskolerne, erkender dog, at der kan være informationer om en virksomhed, der ikke er tilgængelige for offentligheden.

Det er et udtryk for, at der fortsat er en kritisk og konstruktiv tilgang til forskning i aktiemarkedet på Danmarks højeste læreranstalter. Såfremt der ikke var informationer i børsnoterede virksomheder, der ikke var tilgængelige for alle, ville det jo ikke give mening at have en meget kompleks og streng lovgivning om insiderhandel. 

Lovgivningen og de skærpede straffe er efter min opfattelse indført alt for sent. De første, hårde straffe i Danmark faldt først i midten af nullerne. Insiderhandel har eksempelvis været overordentlig strafbart i USA i mere end 100 år.

Er prisdannelsen effektiv?

Spørgsmålet om, hvorvidt prisdannelsen er 100% effektiv eller tæt på, eller om der også er psykologiske faktorer, der spiller ind, er særdeles vigtigt af flere årsager. Hvis kurserne afspejler tilbagediskonterede nutidsværdier for aktierne og dermed de underliggende aktiver, har alle et særdeles pålideligt beslutningsgrundlag for at foretage køb eller salg af aktier, der vil sikre en optimal allokering af kapitalen. 

Hvis denne teori holder stik, betyder det i praksis, at de analytikere og kapitalforvaltere, der bruger en stor del af deres tid på at foretage tekniske og fundamentale analyser af aktiemarkederne, det være sig indeks som enkelte aktier, spilder deres tid. Såfremt EMH teorien var korrekt, ville man nemlig opnå et lige så godt eller måske endda bedre resultat ved at investere i et bredt indeks, der dækker de fleste aktier på en given børs. Tilhængere af det effektive marked EMH har da også den opfattelse, at dette er tilfældet.

Efter at have beskrevet problemstillingen og de to modsat rettede holdninger vil jeg redegøre for og dokumentere, hvorfor teorien om det effektive marked EMH er forkert, og prisdannelsen ikke er effektiv. Der er efter min opfattelse en lang række argumenter, så lad os komme i gang fra en ende af.

Det er et faktum, at når aktiemarkedet falder falder alle aktier. I Frankrig siger man, at når vandet løber ud af havnen på grund af tidevandet, synker alle skibe, men kun de dårlige bliver liggende på bunden. Det er fuldstændig korrekt, også når det gælder aktier. Derfor er det vigtigt at vælge aktier, der ikke er prissat alt for forkert og dermed er for dyre.

Der er en klar argumentation for, at der er psykologiske faktorer, der spiller ind. Politisk usikkerhed under enhver form sender aktierne nedad, hvad enten det er tragiske begivenheder som krigen i Ukraine og nu i Israel eller mindre alvorlige begivenheder som uro efter et valg til et parlament.

Såfremt markedet var effektivt, ville det jo ikke være tilfældet, idet den type af begivenheder, hvor alvorlige de end måtte være, jo ikke har den samme indflydelse på en virksomheds værdi, uanset hvad virksomheden beskæftiger sig med.

Kun 23% kan slå markedet

Der har været udført utallige undersøgelser af meget seriøse medier som eksempelvis Morningstar, der dokumenterer, at meget få spekulanter og kapitalforvaltere igennem en periode på 10 år eller længere har været i stand til at slå markedet. Den seneste undersøgelse fra Morningstar viser, at det kun drejer sig om 23% af spekulanter og kapitalforvaltere, der kan slå markedet gennem en længere periode.

I stedet for at gøre det til et argument for Efficient Market Hypothesis vil jeg tillade mig at hævde, at 23% er relativt højt, idet man må påregne, at mange markedsdeltagere enten ikke er dygtige nok eller ikke investerer den nødvendige tid eller måske begge dele.

Der er mange kendte eksempler på personer, der har skabt sig enorme formuer på at være i stand til at vælge de rigtige aktier. De mest kendte er i de seneste år Warren Buffet og George Soros, men der er mange flere, især hvis man tager et historisk overblik. 

I begyndelsen af forrige århundrede skabte Jesse Livermore, der af mange selv den dag i dag anses for den største og bedste trader nogensinde, sig en kolossal formue på spekulation i aktier.

To eksempler 

Et andet og efter min opfattelse stærkt argument for, at markedet ikke er effektivt, er, når vi ser sunde og gode selskaber falde i værdi uden nogen forklarlig grund. Lad mig her eksempelvis nævne den kolossale bioteksucces Genmab.

Aktien er særdeles volatil. Genmab er faldet fra toppen primo december 2022 på 3.277 og ned til 2.071 i skrivende stund 18. oktober 2023. Det betyder, at virksomheden har tabt omkring 36% i værdi eller 50 milliarder danske kroner i markedsværdi.

Er dette fald med rimelig rationalitet begrundet i faktuelle resultater og begivenheder? Enhver med kendskab til selskabet, hvad enten vedkommende er tilhænger af det effektive marked eller ej, må svare nej.

Virksomheden leverer fremragende resultater og regnskaber. Ganske vist har de seneste fase 3 forsøg med midlet mod lungekræft Mariposa skuffet markedet, men der er dog fortsat tale om positive resultater, omend de ikke er så stærke, som mange havde håbet.

Dette er et glimrende eksempel på, at man i et generelt negativt marked, som man vist roligt kan sige, at vi har i øjeblikket ikke mindst i Danmark, forstærker negative informationer, mens positive ignoreres. 

Ovenstående må ikke tages som en anbefaling til at købe Genmab lige nu, da netop det ineffektive marked sagtens vil kunne sende den fremragende virksomhed længere ned. På længere sigt vil der givetvis komme et perfekt tidspunkt for opkøb af Genmab aktien med forventeligt efterfølgende store stigninger.

Det er blot et eksempel på en aktie, der er helt forkert prissat af markedet. Tillad mig at komme med et andet eksempel på en aktie, der tilsyneladende er alt for højt prissat af samme marked. Lad mig også i dette tilfælde understrege, at der ikke er tale om en salgsanbefaling.

Det drejer sig om den danske aktie darling Novo Nordisk. Novo er steget med imponerende 52 procent i 2023, vel at mærke i en periode hvor elite indekset C25 faktisk har tabt 3,39 procent. Det er overordentlig imponerende og har også været til stor glæde for den store del af danske aktionærer, hos hvem Novo udgør en væsentlig del af porteføljen.

Den voldsomme stigning skyldes primært den store succes, som midlet mod overvægt Wegovy har haft samt, hvad der er endnu vigtigere i denne forbindelse, forventningerne til det fremtidige salg. Den særdeles anerkendte analytiker fra den canadiske kapitalforvalter Kepler, David Evans, har til flere medier påpeget, at de kursstigninger, Novo aktien har oplevet siden sensommeren, vil kræve en fordobling af det på nuværende tidspunkt forventede salg af Wegovy til 25 milliarder dollars om året!

Herudover skal man være opmærksom på, at Novo Nordisk aktien til kursen den 18. oktober på 712,40 handles til en pris svarende til 34 gange den forventede indtjening i de kommende 12 måneder. Det er det dobbelte af gennemsnittet i sektoren. Jeg siger ikke, at Novo aktien ikke kan stige yderligere, men det er endnu et meget tydeligt bevis på, at prisdannelsen på aktiemarkedet ikke er effektiv. 

Det bør i den forbindelse også bemærkes, at det amerikanske medicinalfirma Eli Lilly, der er en af Novos største konkurrenter på markedet for insulin i det meste af verden uden for Danmark, ligeledes vil blive en stor konkurrent til Novo på fedmemarkedet med sit GLP1-middel Mounjaro. 

Mounjaro er på nuværende tidspunkt godkendt af FDA (det amerikanske medicintilsyn) til behandling af sukkersyge, og det forventes i nærmeste fremtid at blive godkendt af FDA til behandling af overvægt.

Jeg anbefaler på ingen måde salg af Novo aktien, og det er muligt, at markedet for medicin mod overvægt vil vokse så kraftigt, at Novo trods ovenstående vil være i stand til at holde kursniveauet, men der er ingen tvivl om, at aktien med de nuværende tilgængelige informationer er alt for højt prissat.

Konklusion

Konklusionen er, at teorien om det effektive marked Efficient Market Hypothesis forkortet til EMH ikke holder. Der er simpelthen for mange faktuelle forhold, der tydeligt beviser, at det forholder sig sådan.

Køb og behold konceptet vil på den meget lange bane levere et acceptabelt resultat, men det vil naturligvis aldrig slå markedet og altid komme til at ligge langt under det resultat som en dygtig kapitalforvalter vil kunne præstere. 

Der vil naturligvis være en del kapitalforvaltere og pensionskasser, der ikke alene ikke er i stand til at slå markedet, men endog vil gøre det dårligere end det benchmark, de måles op imod. Hertil vil jeg tillade mig at bemærke, at der i ethvert fag findes mindre kompetente aktører. Sådan er det også med dem, der tilbyder at forvalte andre menneskers penge.

Det bedste man kan gøre, når man skal finde en rådgiver, en pensionskasse eller en investeringsfond, er at se på deres resultater indtil dato. Jeg er opmærksom på, at finanstilsynet pålægger os alle at skrive “tidligere resultater er ingen garanti for fremtidige resultater”.

Ikke desto mindre er det med dette som med andre fag, at har man gjort det godt i en årrække, er sandsynligheden for, at man vil gøre det godt igen større. Det gælder, hvad enten man er musiker, balletdanser eller fodboldspiller.